摘要

一、當前市場在交易什么？沖突可控、制裁有限、供給擾動

地緣局勢影響的突發性和不可預見性使得市場在一開始面對時基本沒有太多選擇，只能避險先行，而且在情緒主導下也可能會出現超調。但對于大部分沒有實質影響的市場，待情緒相對穩定后都會出現V型反彈。從預期角度，全球市場大跌又修復的表現，基本上是在交易沖突整體可控、制裁力度相對有限的預期。判斷后續是否進一步升級取決于兩方面的變化：1）沖突最終如何收場、是否會爆發北約和俄羅斯之間的直接沖突；2）制裁是否進一步擴大到能源以及SWIFT系統。

二、當前制裁和可能影響：金融體系、北溪2號、技術出口、相關個人制裁

美歐英等國已經推出的制裁措施主要集中在金融體系（限制主權債務和銀行體系接觸國際金融市場）、北溪2號、技術出口、相關個人制裁等幾個主要方面。上述現有制裁可能造成的短期影響為：1）推升俄羅斯融資成本和違約風險。不過，由于俄羅斯外匯儲備相對充裕，對外負債整體占比不高，因此雖然將承受一定影響，但也暫時具有一定的抵御能力。2）北溪2號暫停，歐洲仍面臨較大的供應風險。3）農產品供應可能暫時受阻。

三、后續制裁系統性升級的可能沖擊

后續哪些制裁會導致系統性升級？石油出口和SWIFT系統。最新消息顯示，美國與歐盟、英國和加拿大已發表共同聲明，宣布禁止俄羅斯使用SWIFT[10]，所以目前來看可能性較大，整體局面正在往進一步升級的局勢發展。例如：1）原油產量和出口受到沖擊，對全球通脹和俄羅斯本身影響都是巨大的。2）SWIFT系統更是牽連巨大。如果切斷俄羅斯與SWIFT的聯系，由于金融交換信息的切斷也可能受到影響的情況下，可能會使得短期貿易收入減少、進而影響經常賬戶和財政收入。同時切斷俄羅斯銀行的金融聯系，可能會影響部分的貿易，進而造成短期的供應溢價，當然具體是否涉及到上述銀行的具體細節還有待厘清。不過俄羅斯也在做相應應對，除了建立自己的金融信息和支付體系外，過去幾年也在多元化其外匯資產。因此，后續針對石油出口和SWIFT的制裁進展的進一步細節值得密切關注。

正文

焦點討論：短期避險交易后，俄烏局勢和制裁進一步升級的可能沖擊？

一、當前市場在交易什么？沖突可控、制裁有限、供給擾動

上周后三天全球市場和各類資產的較大起伏擺動，再次生動的說明了地緣局勢的影響特征，其突發性和不可預見性使得市場在一開始面對時基本沒有太多選擇，只能避險先行，而且在情緒主導下也可能會出現超調。但對于大部分沒有實質影響的市場，待情緒相對穩定后都會出現V型反彈，這也符合我們多次提示的歷史經驗（《地緣風險如何影響資產價格？》）。

因此，從此次地緣事件的反應可以看出，在沒有確信判斷支撐下過度追逐市場趨勢也是“危險”的、可能“兩頭受損”，例如美股市場大跌后大漲、黃金大漲后大跌、美債利率下探后回升，都在短短三天內反復逆轉。在這種情況下，如果不能精準把握時點，倒還不如按兵不動或者通過一些工具來對沖敞口更為穩妥。

從預期角度，全球市場大跌又修復的表現，基本上是在交易沖突整體可控、制裁力度相對有限的預期，相應的3月份美聯儲加息預期的變化也不大。不過，也有一些資產并沒有完全回到事件發生前，例如可能因此面臨供給沖擊的原油、天然氣和小麥；10年美債中的通脹預期和1年期的通脹互換也是如此，都表明對于一部分資源品的供應擾動擔憂依然存在。

圖表1：本周10年美債利率周中受避險因素導致一度回落，但隨后再度回升至2%附近；黃金一度突破1960關口，周五回落至1890

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：本周美股市場周中一度大幅下跌，但后兩天快速反彈并收復失地

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：相應的，市場隱含的加息預期也沒有太大變化，當前聯邦利率期貨隱含加息次數為3月1.3次、全年6.2次

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：相比之下，當前面臨供應瓶頸的原油、天然氣和小麥價格仍處高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：此外，1年期通脹互換仍處歷史相對高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：10年美債利率通脹預期雖然臨近周末略有回落，但也仍處高位（2.56%）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：過去20年以來較為典型的局部戰爭爆發后歐美通脹及貨幣政策變化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

很顯然，市場后續走勢依然高度依賴未來局勢演變，即便上周市場普遍反彈修復失地后，在沒有對未來局勢準確的把握基礎上，我們也很難完全高枕無憂。不過，基于當前市場的預期，判斷后續是否進一步升級取決于兩方面的變化：

1）沖突最終如何收場、是否會爆發北約和俄羅斯之間的直接沖突（截至我們報告發表時，媒體報道俄烏軍隊仍在爭奪烏克蘭首都基輔[1]）；2）制裁是否進一步擴大到能源以及SWIFT系統，如果出現的話其影響程度都是當前已有制裁措施遠不可比擬的。因此，如果整體局勢的激烈程度大體維持當前水平的話，我們維持此前判斷，即單純的地緣風險沖擊是瞬時性的、不改變原有趨勢、也大概率不會對即將到來的美聯儲3月FOMC貨幣政策產生過多實質性影響。

二、當前制裁和可能影響：金融體系、北溪2號、技術出口、相關個人制裁

但是“雁過留聲”，我們也需要思考此次俄烏局勢對全球經濟和市場可能帶來的后續成本與代價。我們在《俄烏局勢的影響路徑與傳導邏輯》中梳理了俄烏局勢影響的五個路徑，即風險偏好和資金流向、大宗商品與貨幣政策、基本面和貿易、以及俄羅斯制裁本身。目前來看，可能在中期產生的成本和代價主要體現在后續制裁力度以及潛在的供應沖擊上。

當前已有哪些制裁？美歐英等國已經推出的制裁措施主要集中在金融體系（限制主權債務和銀行體系接觸國際金融市場）、北溪2號、技術出口、相關個人制裁等幾個主要方面。具體而言：

圖表8：當前主要國家針對俄羅斯制裁情況

資料來源：WSJ，中金公司研究部

? 美國：凍結俄羅斯主要銀行資產及限制融資交易、限制科技及軍事領域相關出口等。具體包括，貿易方面，拜登發布行政命令禁止美國與俄羅斯承認的兩個“共和國”進行任何進出口貿易及投資交易[2]。金融方面，美國近日針對俄羅斯實施了廣泛的金融制裁，主要限制俄羅斯金融體系的核心基礎實施進行融資交易，并進一步將俄羅斯排除在全球金融體系之外。白宮表示此次針對俄羅斯的金融制裁將合計瞄準1.4萬億美元的資產規模，涉及俄羅斯銀行業將近80%的資產。具體包括：1）切斷俄羅斯第一大金融機構俄羅斯聯邦儲備銀行與美國金融系統的聯系從而限制Sberbank使用美元進行交易；2）全面封鎖俄羅斯第二大金融機構及其他三個主要俄羅斯金融機構，并凍結這些機構在美國金融體系的任何資產并禁止美國人與其進行交易；3）對13家最重要的俄羅斯企業和實體實施新的債務和股權限制。制裁包括5家銀行和覆蓋能源、電信、鐵路等行業的8家大型企業。白宮表示這些實體總計持有約1.4萬億美元的資產，將無法通過美國市場融資；4）對俄羅斯直接投資基金進行全面制裁（該投資基金旨在幫助俄羅斯公司及基建項目吸引投資資金）。軍事方面，限制對俄羅斯軍方的出口。幾乎涉及所有美國生產或生產過程中使用了美國軟件、技術或設備的外國產品都將被限制出口給俄羅斯軍方。科技方面，限制對俄羅斯出口敏感型的科技產品，包括半導體、電信、加密安全、激光、傳感器、導航、航空電子和海事技術等[3]。

? 歐盟：歐盟于23日宣布的第一輪制裁包括：貿易方面，針對俄羅斯承認的兩個“共和國”的制裁舉措包括禁止歐盟成員國進口來自該地區的的商品、限制在相關經濟領域進行貿易和投資、禁止提供旅游服務、禁止出口部分商品及科技。金融方面，限制俄羅斯在歐洲市場籌集資金[4]；與此同時，歐盟于26日承諾確保選定的俄羅斯銀行從SWIFT系統中刪除[5]。其他方面，歐盟表示在已有的制裁框架下，將對俄羅斯議院全部的351名議員、27名知名人物和實體實施制裁。歐盟于25日宣布第二輪制裁將涉及70%的俄羅斯銀行市場及關鍵國有企業，其中還包括俄羅斯國防工業企業；同時禁止向俄羅斯航空部門出售飛機及設備等[6]。

? 英國：金融方面，除針對俄羅斯主要金融機構的融資及資產凍結外，英國表示將與北約和G7合作，關閉俄羅斯兌SWIFT的訪問[7]。具體包括：1）對包括VTB Bank在內的俄羅斯主要銀行實施資產凍結；2）禁止俄羅斯在英國市場銷售國債；3）近期將出臺相關法案禁止所有俄羅斯公司在英國市場融資；4）與北約和G7成員國合作，計劃關閉俄羅斯對環球銀行金融電信協會支付系統（SWIFT）的訪問。科技方面，1）對個體、實體及其子公司實施制裁，其中包括俄羅斯最大的國防公司（Rostec）；2）盡快出臺相關法案，禁止向俄羅斯出口高科技產品。其他方面，1）俄羅斯航空（Aeroflot）將被禁止進入英國領空；2）暫停并禁止使用俄羅斯出口許可證（軍用及民用）。

? 德國：宣布暫停北溪2號天然氣管道的認證程序[8]。

? 日本：貿易方面，禁止與俄羅斯承認的兩個“共和國”貿易；對俄羅斯軍事相關的輸出以及半導體等的出口，將基于國際共識的管制清單來實施管制。金融方面，1）禁止俄羅斯國債在日本流通和交易；2）凍結俄羅斯主要金融機構資產[9]。

上述現有制裁可能造成的短期影響為：1）推升俄羅斯融資成本和違約風險。俄羅斯長短端國債利率均快速抬升至歷史相對高位（10年國債利率從2021年末的8.5%升至當前的16.0%，已基本接近2014年末16.1%的歷史高點），5年期信用違約互換周四一度攀升至900bp以上，周五雖然回落至550bp，但仍處于歷史高位。不過，由于俄羅斯外匯儲備相對充裕（截至2021年末，俄羅斯外匯儲備約6310億美元，排名全球第五），對外負債整體占比不高（截止3Q21，俄羅斯各部門整體外債占GDP比例為25%），因此雖然將承受一定影響，但也暫時具有一定的抵御能力。實際上，作為應對，俄羅斯外儲中美元資產比例近年來持續下降，已從2017年末的46%降至2021年6月的16%，而美國財政部統計的俄羅斯投資者持有美國國債比例也從2009年4.2%高點降至2021年末的0.1%。

2）北溪2號暫停，歐洲仍面臨較大的供應風險。近日隨著俄烏局勢快速升級，歐洲TTF天然氣價格一度上漲48%、但周五再度回落30%。中金公司大宗組表示，雖然此前取暖旺季結束使得氣價回落，但供應擔憂扔不排除使得氣價再度反彈。今年夏季需求小高峰之時，歐洲天然氣市場可能面臨短缺風險。不過，從另一個角度看，居高不下的能源價格和持續緊張的供給也有可能促使其他替代能源投入的增加。

3）農產品供應可能暫時受阻。烏克蘭作為全球玉米和小麥出口大國，主要出口港包括黑海港口敖德薩和赫爾松，其中敖德薩為當前交火區之一。因此如果戰事繼續升級或也對農產品出口造成影響。綜上所述，短期來看，上述制裁在影響程度和范圍上相對可控，但都不可避免的在已有供應鏈緊張的局面上增加一部分擾動，形成事實上的“供應沖擊”；同時對俄羅斯金融體系也造成一定影響。

圖表9：俄羅斯5年期信用違約互換周四一度攀升至900bp，但周五回落至550bp，仍處歷史相對高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：年初以來俄羅斯長端及短端國債利率快速攀升，10年期已基本處于2014年12月末的歷史最高水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：2014年“克里米亞”事件后，全球范圍內對石油需求的減少疊加美國頁巖油產量的增加促使油價下跌

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：俄羅斯各部門整體外幣計價負債占GDP比例約25%，其中非金融企業部門約19%

資料來源：IIF，中金公司研究部

圖表13：2021年，俄羅斯向歐洲輸送的管道氣約占歐洲天然氣總進口量的35%

資料來源：Reuters，中金公司研究部大宗商品組，中金公司研究部

圖表14：近日伴隨俄烏局勢的快速升級，歐洲TTF天然氣價格周四一度上漲48%，但周五再度回落30%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

三、2014年的制裁經驗及后續系統性升級的可能沖擊

2014年“克里米亞”事件后，歐美國家同樣對俄羅斯發起了“一攬子”制裁，包括停發簽證、禁止實體交易、資產凍結、限制出口軍事裝備以及部分高科技設備等。回顧當時情形，“克里米亞”事件后，供應矛盾緩解、全球需求減少以及美國頁巖油產量增加促使油價下跌（原油價格從2014年6月的115美元/桶降至2014年12月的47美元/桶），疊加歐美國家的經濟制裁使得俄羅斯經濟一度遭受重創。俄羅斯長短端國債利率也快速上行并分別于2014年末和2015初達到當時高位（10年期國債利率2014年12月末達16.1%；2年期國債2015年1月初為17.5%），俄羅斯5年期信用違約互換也一度升至600bp以上，俄羅斯股指也在2014年下半年下跌超55%。

后續哪些制裁會導致系統性升級？石油出口和SWIFT系統。上文中梳理的已有制裁措施都暫時避免了原油和SWIFT的核心領域，因此市場的反應相對在可控范圍之內。但如果后續進一步升級的話，或將產生更大的影響。最新消息顯示，美國與歐盟、英國和加拿大已發表共同聲明，宣布禁止俄羅斯使用SWIFT[10]，所以目前來看可能性較大，整體局面正在往進一步升級的局勢發展。例如：

1）原油產量和出口受到沖擊，對全球通脹和俄羅斯本身影響都是巨大的。如我們在《俄烏局勢的影響路徑與傳導邏輯》所述，截止2021年末，全球每天約9800萬桶的產量中，俄羅斯占比高達11%（1090萬桶/天）。根據中金大宗商品組測算，如果地緣風險演變為實際的供應沖擊，不排除全年油價可能因此面臨30美元/桶左右的供應溢價，摸高到120美元/桶。在此情形下，我們測算或額外抬升美國CPI月環比0.1個百分點，這進一步又會影響貨幣政策，上世紀70年代和1994年加快加息都有油價大漲的影子。與此同時，截止2021年年末，原油出口金額占俄羅斯總出口的23%，因此出口減少也會影響俄羅斯的財政收入和經常賬戶順差。

圖表15：俄羅斯、烏克蘭兩國主要大宗商品出口在全球和歐洲市場中的占比情況

資料來源：UN Comtrade，中金公司研究部大宗商品組，中金公司研究部（數據至2021年末）

圖表16：油價與美國CPI能源分項（滯后一個月）高度趨同

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表17：如若油價于年末摸高至120美元/桶且其他價格不變，那么CPI環比增速或額外抬升0.1%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）SWIFT系統更是牽連巨大。SWIFT是連接全球銀行業的金融通信基礎設施，對包括貿易、外國投資、匯款和央行對經濟的管理等各個經濟領域都至關重要，目前全球已有超過200個國家和地區的11,000多家銀行和證券機構、市場基礎設施和公司客戶接入了SWIFT的系統，且此資金結算系統覆蓋了全球大部分以美元計價的跨境交易。最新的進展是，北京時間2月27日，媒體報道歐盟、英國、美國、加拿大等國達成一致，或將把部分俄羅斯銀行從環球銀行金融電信協會（SWIFT）中剔除[11]。不過目前一些細節還有待澄清，例如是否涉及主要能源（石油、天然氣）相關的銀行，以及所涉及銀行的外債敞口細節等。

如果切斷俄羅斯與SWIFT的聯系，由于金融交換信息的切斷也可能受到影響的情況下，可能會使得短期貿易收入減少、進而影響經常賬戶和財政收入。同時切斷俄羅斯銀行的金融聯系，可能會影響部分的貿易，進而造成短期的供應溢價，當然具體是否涉及到上述銀行的具體細節還有待厘清。此外，由于貿易結算涉及到金融信息的交換，因此可能會雙邊貿易產生一定影響。

不過俄羅斯也在做相應應對，除了建立自己的金融信息和支付體系外（2014年，為代替SWIFT系統以應對制裁，俄羅斯央行創立了俄羅斯銀行金融信息系統，SPFS，該系統使用者主要為俄羅斯的銀行、還包括白俄羅斯、德國等國的23家銀行），過去幾年也在多元化其外匯資產，例如俄羅斯主權基金持有人民幣資產從2021年初的0%升至2022年初的20%，持有美元資產則于2021年6月后清零。因此，后續針對石油出口和SWIFT的制裁進展的進一步細節值得密切關注。

圖表18：SWIFT是連接全球銀行業的金融通信基礎設施，該系統每天處理超過200個國家一級11,000家金融機構的支付指令

資料來源：SWIFT，WSJ，中金公司研究部

圖表19：截至2021年末，俄羅斯外匯儲備全球第五，約6310億美元

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表20：俄央行外匯及黃金儲備中美元占比回落明顯，從2017年末的46%降至2021年6月末的16%

資料來源：BOR，中金公司研究部

圖表21：俄羅斯投資者美國國債占比從2009年的4.2%降至2021年末的0.1%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表22：2021年以來俄羅斯主權基金開始逐漸加持人民幣資產；2021年6月后持有美元資產已清零

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表23：歐洲及中國在俄羅斯出口金額中占比較高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表24：截止2021年末，原油出口金額占俄羅斯總出口的23%

資料來源：Haver，中金公司研究部