摘要

伴隨全球流動性拐點的出現，應重視分子端盈利反轉或邊際改善的方向，同時關注各賽道估值性價比。在當前市場風險偏好較低、基本面未兌現情況下，價值仍將階段占優。1)盈利方面，近期消費、基建等穩增長方向預期盈利增速和預期ROE大幅上修，而消費電子、集成電路等方向預期盈利增速反而進行了下修。2)估值方向，基建、制造業、生活服務等產業鏈預期PE分位數較低，而新能源車產業鏈估值較高。3)微觀交易層面，半導體、新能源車方向微觀交易結構存在惡化風險，基建、金融方向微觀交易結構惡化風險低。下一階段我們看好的具體方向包括：1)消費：農林牧漁(生豬)/商貿零售/消費者服務/家電;2)基建：機械設備/輕工制造-基建地產/煤炭/鋼鐵。

綜合預期盈利和ROE，我們看好農林牧漁(生豬)、機械設備、煤炭、商貿零售、充電樁、智能駕駛。從預期凈利潤增速來看，近期盈利明顯上修行業包括農林牧漁、充電樁、商貿零售、智能駕駛、機械設備、輕工制造等。從預期ROE來看，近期ROE明顯上修的行業包括機械設備、煤炭、農林牧漁、電機等。我們看好預期盈利向好的農林牧漁和機械設備。在產能進一步去化背景下核心推薦生豬養殖。穩增長即將落地背景下，推薦預期增速明顯上修的輕工制造-基建地產和預期ROE上修的煤炭、鋼鐵。推薦預期向好的家電、消費者服務。

綜合PE與PB估值，我們看好估值性價比較高的基建、金融和消費方向，而新能源方向估值性價比較低。基建地產、基建運營、生活服務、紡織服裝PE分位數由當前的17.9%、72.1%、84.5%、17.1%分別回落至2022預期的0.1%、4.8%、1.7%、0.1%。新能源車產業鏈PE分位數由當前的89.7%預期回落至79.5%，估值處于近10年較高水平。從預測PEG角度來看，煤炭、鋼鐵等基建產業鏈行業和銀行、保險等金融產業鏈行業2022預測PEG小于1，具有較高的估值性價比。從預期PB-ROE來看，推薦估值盈利性價比高于滬深300的建筑、機械設備、基建建設、煤炭、鋼鐵、銀行、保險、房地產。

綜合交易活躍度和北向資金凈流入來看，我們看好交易擁擠度較低、北向資金持續凈流入的基建、金融板塊。從交易活躍度來看，半導體、新能源車產業鏈為代表的高估值成長賽道在交易擁擠度較高、海外縮表預期提前的背景下交易活躍度逐漸下滑，而輕工制造-基建地產、建筑所代表的基建相關行業近期交易活躍度有所回升。從北向資金流入來看，此前北向資金大幅凈流入的新能源車產業鏈存在微觀交易結構惡化風險，而基建、金融產業鏈微觀交易結構惡化風險低。

一、核心結論：看好消費、基建等穩增長方向

1.1. 看好消費、基建等穩增長方向

在兩會臨近、穩增長升溫的背景下，未來一個階段我們看好盈利預期向好、估值性價比較高的消費、基建等穩增長方向，即我們上周提及的“穩增長在途，消費漸次起”。伴隨全球流動性拐點的出現，應重視分子端盈利反轉或邊際改善的方向，同時關注各賽道估值性價比。在當前市場風險偏好較低、基本面未兌現情況下，價值仍將階段占優。1)盈利方面，近期消費、基建等穩增長方向預期盈利增速和預期ROE大幅上修，而消費電子、集成電路等方向預期盈利增速反而進行了下修。2)估值方向，基建地產、基建運營、制造業、生活服務、紡織服裝、醫藥產業鏈預期PE分位數較低，而新能源車產業鏈相對估值較高。3)微觀交易層面，半導體、新能源車方向微觀交易結構存在惡化風險，基建、金融方向微觀交易結構惡化風險低。

因此，綜合上述三個維度，下一階段我們看好的具體方向包括：1)消費：農林牧漁(生豬)/商貿零售/消費者服務/家電;2)基建：機械設備/輕工制造-基建地產/煤炭/鋼鐵。

1.2. 消費方向預期盈利向好

消費相關產業鏈預期盈利增速向好。去年年末以來，消費相關產業鏈2022預期盈利增速呈現調升趨勢。生活服務產業鏈近兩周預期增速調升幅度最大，2022年1月31日以來調升3.0%;醫藥產業鏈在2月中旬觸底后預期盈利增速反彈，近兩周調升0.5%;紡織服裝產業鏈預期盈利增速近期保持穩定;必選消費產業鏈預期盈利增速有所下調，主要是2021年預期盈利增加導致。

消費方向細分行業上，農林牧漁、商貿零售、消費者服務盈利向好，傳媒、食品飲料預期回落。從二級行業來看，消費方向商貿零售、消費者服務、化學藥、醫療服務、石油化工等行業盈利預測連續上調;農林牧漁、中藥、紡織服裝、醫療器械等行業預期反轉;生物制藥、基礎化工、化工連續下調;食品飲料、傳媒預期回落。

二、盈利預期：穩增長方向持續上修

2.1. 預期盈利增速：新能源、基建、消費預期盈利增速上調

新能源車、基建地產、生活服務產業鏈2022預期凈利潤增速上調幅度較大。從國君一級產業鏈行業劃分維度來看，新能源車、基建地產、生活服務、醫藥、基建運營產業鏈2022預期盈利增速分別調升1.5%、1.3%、0.5%、0.3%和0.1%，其中新能源車產業鏈調升得益于國內乘用車換代需求強勁、新能源車產銷旺盛;基建產業鏈調升得益于穩增長信號進一步釋放。而必選消費、集成電路產業鏈預期增速下調2.6%，主要受2021年預期盈利上升影響。從國君二級產業鏈行業劃分維度來看，近兩周共計32個行業上調預期盈利增速，24個行業下調盈利預測。農林牧漁、充電樁、商貿零售、智能駕駛和機械設備2022預期盈利增速上調幅度較大，分別調升644.9%(受低基數效應影響，參考意義有限)、12.5%和10.2%、10.0%和5.7%。而分立器件、電力和電機下調幅度較大，分別調降2.2%、1.4%、1.2%。

絕對盈利增速上來看，新能源、消費相關行業景氣度較高。絕對盈利增速排名上，關注景氣延續與困境反轉兩大主線。1)景氣延續：動力電池、鋰電設備、汽車電子、整車等新能源車產業鏈和化工-基建地產行業2021年預測盈利增速和2022年預測盈利增速均靠前;2)困境反轉：農林牧漁、商貿零售、輕工制造等消費相關行業和光通信、智能駕駛、充電樁、電力等行業2022年預期盈利增速排名大幅上行，景氣反轉明顯;3)景氣回落：鋼鐵、煤炭、石油化工等資源品行業和化工-必選消費、基礎化工等行業2022年預期盈利增速排名大幅回落。

商貿零售、消費者服務等消費相關行業盈利預測連續上調，中藥預期反轉。盈利預測邊際變化方面，關注盈利預測連續上調與反轉產業。1)連續上調：商貿零售、消費者服務、動力電池、云計算、化工-基建地產;2)連續下調：基礎化工、生物制藥;3)預期反轉(上期下調，本期上調)：中藥;4)預期回落(上期上調，本期下調)：電力。

2.2. ROE：機械設備、煤炭、農林牧漁預期ROE上調

機械設備、煤炭、農林牧漁預期ROE上調幅度較大。從國君一級產業鏈行業劃分維度來看，集成電路產業鏈2022預期ROE調升幅度較大(0.4%)。由于ROE更多地反映行業的中長期特性，其余產業鏈預期ROE變化不明顯。從國君二級產業鏈行業劃分維度來看，近兩周共計29個行業上調ROE預測，其中基建產業鏈的機械設備、煤炭和必選消費產業鏈的農林牧漁上調幅度較大，分別調升1.9%、1.1%和1.1%，主要受到穩增長信號進一步釋放影響;電機、半導體預期ROE均調升0.7%。共計27個行業下調ROE預測，其中充電樁、分立器件等高估值行業下調幅度較大，分別調降4.3%、1.8%;基礎化工、機械設備和輕工制造分別調降0.6%、0.5%、0.4%。

煤炭、動力電池等行業2022預期ROE連續上調，農林牧漁預期ROE反轉。預期ROE邊際變化方面，關注連續上調與預期反轉行業。1)連續上調：煤炭、動力電池、醫療服務、電池材料、電池組件、云計算、光通信;2)連續下調：房地產、生物制藥、傳統汽車制造;3)預期反轉(上期下調，本期上調)：農林牧漁;4)預期回落(上期上調，本期下調)：化工-基建地產，基礎化工。

綜合預期盈利和ROE，我們看好農林牧漁(生豬)、機械設備、煤炭、商貿零售、充電樁、智能駕駛。從預期凈利潤增速來看，近期盈利明顯上修行業包括農林牧漁(644.9%)、充電樁(12.5%)、商貿零售(10.2%)、智能駕駛(10.0%)、機械設備(5.7%)、輕工制造(3.8%)、動力電池(2.9%)、鋰電設備(2.5%)等。從預期ROE來看，近期ROE明顯上修的行業包括機械設備(1.85%)、煤炭(1.11%)、農林牧漁(1.08%)、電機(0.75%)、半導體(0.67%)、有色金屬(0.63%)、鋼鐵(0.58%)等。綜合預期盈利增速和ROE，我們看好預期盈利增速和ROE均調升幅度較大的農林牧漁-必選消費和機械設備-基建地產。在當前產能進一步去化背景下推薦養殖板塊，核心推薦生豬養殖。穩增長政策即將落地背景下，推薦預期增速上修明顯的輕工制造-基建地產和預期ROE明顯上修的煤炭-基建地產，鋼鐵-基建地產。國內新能源車產銷快速增長背景下預期增速大幅上修的充電樁-新能源車、智能駕駛-新能源車。推薦預期向好的家電、消費者服務。

三、估值：基建、消費方向預期估值水平低

基建、消費相關行業預期PE估值低，新能源車估值較高。從2022預期PE歷史分位數來看，國君一級產業鏈劃分中基建地產、基建運營、消費電子、制造業、生活服務、紡織服裝、醫藥產業鏈預期PE分位數低于3%，金融產業鏈預期PE歷史分位數6.0%，處于近10年較低水平。其中基建地產、基建運營、生活服務、紡織服裝、醫藥PE分位數由當前的17.9%、72.1%、84.5%、17.1%、19.7%分別回落至2022預期的0.1%、4.8%、1.7%、0.1%、1.1%，反映了高增長預期。新能源車產業鏈PE分位數由當前的89.7%預期回落至79.5%，估值處于近10年較高水平。從國君二級行業來看，機械設備(0.1%)、房地產(0.1%)、輕工制造(0.1%)、建筑(0.1%)、環保(0.1%)等基建相關行業2022預期PE歷史分位數最低;整車(82.7%)、汽車電子(68.8%)、動力電池(66.8%)等新能源車相關行業預期PE歷史分位數最高。當前商貿零售(97.9%)、電力(93.9%)、整車(92.7%)、消費者服務(92.1%)以及動力電池(89.4%)PE分位處于近10年較高水平，其中商貿零售、電力、消費者服務高估值反應高增長預期，2022年預期PE分位分別回落至13.9%、45.7%、3.2%。整車、動力電池2022預期PE分位仍然較高。

汽車電子、動力電池等新能源車產業鏈行業PB估值處于歷史較高水平。從PB視角來看，當前汽車電子(95.6%)、電池組件(95.3%)、動力電池(93.9%)、電池材料(91.3%)、電力(89.2%)等行業PB分位數處于近10年較高水平，而醫療流通(0.1%)、商貿零售(0.4%)、建筑(0.6%)、保險(1.2%)、銀行(1.9%)等行業則處于歷史較低水平。

基建、金融產業鏈具備較高的估值性價比。從預測PEG角度來看，煤炭、鋼鐵、建筑等基建產業鏈行業和銀行、保險等金融產業鏈行業2022預測PEG均小于1，具有較高的估值性價比。而云計算、汽車電子、軍工、分立器件等行業PEG則均高于1，從而估值性價比較低。

基建、金融產業鏈估值盈利性價比高于大盤。從預測PB-ROE來看，建筑、機械設備、基建建設、工程機械、煤炭、鋼鐵等基建產業鏈行業與銀行、保險、房地產等金融產業鏈行業估值盈利性價比高于滬深300。以動力電池、電機、鋰電設備為代表的新能源車產業鏈和分立器件、半導體、被動器件等集成電路產業鏈估值盈利性價比偏低。

綜合PE與PB估值，我們看好估值性價比較高的機械設備、煤炭、鋼鐵、保險、銀行、房地產、建筑、環保、化工-必選消費，而新能源方向估值性價比較低。從預期PE歷史分位數來看，推薦2022預期PE分位數處于歷史低位水平的機械設備(0.1%)、房地產(0.1%)、輕工制造(0.1%)、建筑(0.1%)、環保(0.1%)、計算機軟件及服務(0.1%)、保險(0.1%)、化工-必選消費(0.1%)、石油化工(0.1%)、醫療流通(0.1%)、傳媒(0.4%)、基建建設(0.4%)等行業。整車(82.7%)、汽車電子(68.8%)、動力電池(66.8%)等新能源車相關行業預期PE歷史分位數最高。從預期PEG來看，推薦2022預期PEG小于1的農林牧漁、商貿零售、光通信、交通運輸、保險、機械設備、電池材料、有色金屬、基建建設、充電樁、建筑、消費者服務、化工等行業。從預期PB-ROE來看，推薦估值盈利性價比高于滬深300的建筑、機械設備、基建建設、工程機械、煤炭、鋼鐵、銀行、保險、房地產。綜合以上三個指標，我們看好估值盈利性價比高、PEG小于1且預期PE估值處于歷史低位的機械設備、建筑、基建建設、保險、銀行、房地產。

四、情緒與資金：高估值板塊微觀交易結構惡化風險高

交易擁擠度較高的新能源車、集成電路等高估值產業交易活躍度下降，基建相關行業交易活躍度有所上升。以集成電路、新能源車產業鏈為代表的高估值成長賽道交易活躍度和擁擠度在2021年三季度達到了歷史高位。近期受美聯儲縮表預期提前影響，高估值成長賽道交易活躍度逐漸下滑，充電樁、電機行業換手率較近三月均值下降187%、177%。而以輕工制造、建筑為代表的基建相關行業近期交易活躍度有所回升，其中輕工制造行業換手率較近三月均值上漲133%。

北向資金大幅流入背景下新能源車產業鏈存在微觀交易結構惡化風險，而金融、基建產業鏈北向資金凈流入增加。從北向資金流入來看，新能源車產業鏈北向資金凈流入自2021年8月不斷增加，存在較高的微觀交易結構惡化風險。而此前北向資金凈流出較多的基建、金融產業鏈近期北向資金凈流入有增加趨勢。具體來看，2022年2月以來金融、基建運營、基建地產等產業鏈北向資金凈流入水平較高，截止至2022年2月24日北向資金凈流入各105.53億元、40.38億元、10.47億元。醫藥、消費電子、醫藥、必選消費等板塊則有較大凈流出，截止至2022年2月24日北向資金凈流出各43.27億元、43億元、40.00億元。

綜合交易活躍度和北向資金凈流入來看，我們看好交易擁擠度較低、北向資金持續凈流入的基建、金融板塊。從交易活躍度來看，半導體、新能源車產業鏈為代表的高估值成長賽道在交易擁擠度較高、海外縮表預期提前的背景下交易活躍度逐漸下滑，而輕工制造-基建地產、建筑為代表的基建相關行業近期交易活躍度有所回升。從北向資金流入來看，此前北向資金大幅流入的新能源車產業鏈存在微觀交易結構惡化風險，而基建、金融產業鏈微觀交易結構惡化風險低。

風險提示：國內經濟運行不及預期，流動性大幅收緊;穩增長落地效果與國內消費需求不及預期。

本文編選自國泰君安陳顯順策略研究微信公眾號，作者：陳顯順、陳熙淼，智通財經編輯：楊萬林