指股網(wǎng)獲悉，中金固收團隊表示，目前國債市場投資者心態(tài)總體較為謹慎，對金融機構(gòu)而言，依然存在“資產(chǎn)荒”尤其是高息“資產(chǎn)荒”的壓力。中金認為，較好的投資策略不是波段策略，而是持有等待負債成本下行。

摘要

鑒于2月份以來，債券收益率逐步回升，利率水平甚至回到年初，抹平了1月份降息帶來的刺激，投資者心態(tài)總體較為謹慎。投資者心態(tài)謹慎的原因核心是兩點：1、目前債券收益率放在歷史上來看，處于偏低水平，鑒于歷史上債券收益率波動有周期性，投資者擔心買在收益率低點，會被套住，而且投資者的負債成本較高，息差縮小，導致投資者買入也比較猶豫；2、穩(wěn)增長措施逐步發(fā)力，投資者擔心債券收益率會隨著經(jīng)濟回升而回升，擔心類似于2020年疫情爆發(fā)當年，利率出現(xiàn)V型回升導致投資虧損。

但我們認為，即使今年經(jīng)濟隨著刺激政策的陸續(xù)出臺可能有所回升，也不意味著高息資產(chǎn)供給的增加，對金融機構(gòu)而言，依然存在“資產(chǎn)荒”尤其是高息“資產(chǎn)荒”的壓力，導致金融機構(gòu)不斷追逐收益率相對高的品種，使得收益率相對高的品種也很快出現(xiàn)息差的壓縮。在這種情況下，其實是很難看到利率回升的。

缺乏高息資產(chǎn)的同時，金融機構(gòu)的負債成本很高，金融機構(gòu)的息差大概率面臨壓縮，甚至可能是倒掛的。放在過去，在資產(chǎn)端利率下行的情況下，金融機構(gòu)在債券投資邏輯上，還是有一些增厚收益的方法的。比如過去債券傳統(tǒng)的“三板斧”：信用下沉、拉久期和放杠桿。這些都是過去債券投資者常用的策略。但是，現(xiàn)在敢于積極用這些策略的投資者很少。許多投資者會很自然的選擇了一個看似很好，但其實不容易做到的策略——波段策略。而交易型投資者比例越來越高的情況下，會造成市場的波動性增加。金融機構(gòu)水平相似，并不可能有策略能夠持續(xù)戰(zhàn)勝對手，一直能從交易對手上賺取這種靠交易獲得的利潤。

破局的關(guān)鍵其實也不難理解，但要真正做到降低金融機構(gòu)的負債成本，并不容易，靠金融機構(gòu)自身調(diào)整是較難實現(xiàn)的，可能需要政策層面進行統(tǒng)一引導。因此，我們認為較好的投資策略不是波段策略，而是持有等待負債成本下行。

正文

鑒于2月份以來，債券收益率逐步回升，利率水平甚至回到年初（圖1），抹平了1月份降息帶來的刺激，投資者心態(tài)總體較為謹慎。

圖表1：10年國債收益率回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

投資者心態(tài)謹慎的原因核心是兩點：1、目前債券收益率放在歷史上來看，處于偏低水平，鑒于歷史上債券收益率波動有周期性，投資者擔心買在收益率低點，會被套住，而且投資者的負債成本較高，息差縮小，導致投資者買入也比較猶豫；2、穩(wěn)增長措施逐步發(fā)力，投資者擔心債券收益率會隨著經(jīng)濟回升而回升，擔心類似于2020年疫情爆發(fā)當年，利率出現(xiàn)V型回升導致投資虧損。

這兩個原因互相交織，從而一定程度上放大了債券市場的波動。去年以來，債券投資者的情緒多是謹慎的，較少有堅定看多債券市場的投資者，即使看多做多，往往都是在貨幣政策已經(jīng)發(fā)出了非常清晰的放松信號的時候，比如去年7月份的降準和今年1月份的降息。其他大部分時候，投資者都是對貨幣政策會不會放松，甚至是否要收緊是疑慮的。這與過去幾年，貨幣政策基本沒有大幅度的放松有關(guān)，貨幣政策的放松一般都是階段性的，放松的趨勢性不強，導致債券投資者也不敢有持續(xù)牛市的預期。

但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，我們逐步從房地產(chǎn)和基建驅(qū)動模式轉(zhuǎn)向制造業(yè)驅(qū)動，尤其是希望靠高端制造業(yè)驅(qū)動的時候，其實利率走勢和利率周期格局已經(jīng)發(fā)生了比較本質(zhì)的變化（圖2）。過去經(jīng)濟刺激，利率會很快回升的原因，主要是因為放松一般都涉及到地產(chǎn)和基建。而地產(chǎn)開發(fā)商和城投平臺是兩大高息資產(chǎn)提供方。過去開發(fā)商可以承受很高的融資利率，原因是開發(fā)商借助高杠桿、高周轉(zhuǎn)和房價持續(xù)上漲這三個方法可以一直獲得較高的利潤率，當利潤率很高，房地產(chǎn)企業(yè)自然是可以承受較高的融資成本，因此過去房地產(chǎn)貸款、房地產(chǎn)債券和房地產(chǎn)非標都是高息資產(chǎn)的主要形式。而基建驅(qū)動下，以前城投平臺的融資需求也很強，而且往往不惜代價，不是很在意融資成本，只要能獲取融資就行，因此過去城投平臺的貸款、債券和非標也是金融機構(gòu)比較偏好投資的高息資產(chǎn)。如果這種驅(qū)動模式和邏輯不變，那么在今年穩(wěn)增長的格局下，地產(chǎn)和基建有一定程度放松，那么高息資產(chǎn)提供增加，自然是容易看到利率回升的。因為，只要高息資產(chǎn)提供增加，投資者就看不上那些低利率的利率債，就會轉(zhuǎn)向更高息的資產(chǎn)，從而導致低利率的利率債收益率需要跟上。2020年下半年利率的V型回升，除了貨幣收緊以外，其實核心的還是地產(chǎn)和城投等高息資產(chǎn)供給重新增加。

圖表2：我國利率走勢和利率周期格局發(fā)生了比較本質(zhì)的變化

資料來源：中金公司研究部

但是，實際的情況與以往不同。雖然房地產(chǎn)銷量確實可能因為局部的房地產(chǎn)放松政策而有所回升，但影響程度與以往完全不同。首先現(xiàn)在一城一策下的放松進度比較慢，不像以往一批一批的城市集中放松，銷量的回升可能是比較緩慢的。而且，我們這次房貸利率下降的幅度也遠不如2012和2015年那兩次刺激（圖23）。其次，即使假定銷量可能有較快回升，但今年銷售100億元，和去年銷售100億元，對于開發(fā)商的含義是不同的。因為預售資金監(jiān)管并沒有很實質(zhì)的放松，開發(fā)商能利用預售資金的程度是很低的，流動性的改善有限。去年上半年預售資金監(jiān)管沒有收緊之前，開發(fā)商銷售100億元，可能能用70-80億元，現(xiàn)在的比例可低很多。所以，不同點在于地產(chǎn)銷量對于開發(fā)商流動性的改善和投資意愿的改善難以等同。本質(zhì)上，開發(fā)商過去依仗的高杠桿、高周轉(zhuǎn)和房價持續(xù)上漲模式?jīng)]有了，即使開發(fā)商受到鼓舞，愿意重新出來融資來擴大投資，但能承受的融資利率也會遠低于以往，并不像以往會有很多高息資產(chǎn)的供給。何況現(xiàn)在開發(fā)商受損嚴重，重新擴張投資的意愿很低，即使銷量回升，可能也不會明顯增加拿地和投資。而且，目前能投資民企地產(chǎn)債的投資者是較少的，意味著無論利率高低，開發(fā)商也不容易獲得融資，依然缺乏高息資產(chǎn)。

圖表3：此輪房貸利率下降幅度低于2012和2015年

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

對于城投平臺，現(xiàn)在的邏輯與以往也有不同。首先城投平臺要嚴控防范新增隱性債務風險，融資受到約束。而且現(xiàn)在的基建項目是需要盈利的，并不是為了刺激而投資。如果需要盈利，一方面是項目自身的投資成本，另一方面也需要看融資成本。城投平臺對于融資成本越來越在意，而且隱性債務的化解也是將城投的隱性負債從高息負債置換成低息負債。這也意味著，即使城投平臺有融資需求，其融資利率也是下行的，并沒有高息資產(chǎn)的供給。

缺乏了地產(chǎn)和城投平臺的高息資產(chǎn)供給，如果經(jīng)濟要向制造業(yè)尤其是高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型，那么意味著制造業(yè)企業(yè)的融資需求增加。但制造業(yè)企業(yè)的利潤率并不高，畢竟制造業(yè)行業(yè)都是充分競爭的，那么制造業(yè)企業(yè)的融資也不能承受高利率。即使有一些制造業(yè)企業(yè)的利潤率很高，比如目前的上游行業(yè)，去年以來上游價格大幅上漲帶動了利潤的大幅走高，但上游行業(yè)的投資被嚴格限制，可能也沒有融資進一步擴產(chǎn)能的需求。而且銀行向制造業(yè)企業(yè)投放貸款，無論是增速還是利率水平都有考核，很難看到制造業(yè)貸款利率上升，制造業(yè)貸款利率甚至是逐步下降的。

所以，綜合來看，即使今年經(jīng)濟隨著刺激政策的陸續(xù)出臺可能有所回升，也不意味著高息資產(chǎn)供給的增加，對金融機構(gòu)而言，依然存在“資產(chǎn)荒”尤其是高息“資產(chǎn)荒”的壓力。

我們走訪保險公司、銀行理財和銀行自營等配置型機構(gòu)投資者的過程中，缺資產(chǎn)的焦慮情緒較為普遍。比如保險公司，過去可以靠配置比較多的非標債權(quán)計劃來支撐固收的投資，但如今優(yōu)質(zhì)的非標債權(quán)計劃供給較為有限，而且利率也并不高，普遍在4-5%的水平，票息6%以上的非標債權(quán)都是很少的。因此保險公司在固收領(lǐng)域，依然只能靠配置20-50年的國債和地方債來支撐投資規(guī)模。去年30年國債收益率下行幅度比較大（圖4），表現(xiàn)超越其他期限國債的重要原因就是保險公司的配置需求較強。而銀行理財現(xiàn)在能配到的高息資產(chǎn)也很少，去年銀行理財在風險偏好下降的情況下，核心的配置資產(chǎn)就是城投債和銀行的二級資本債，但現(xiàn)在城投債和二級資本債的收益率也已經(jīng)比較低，不能很好的覆蓋銀行理財?shù)某杀尽６y行理財?shù)姆菢速Y產(chǎn)配置也是逐步下降，非標占銀行理財資產(chǎn)的比例已經(jīng)不足10%（圖5）。對于銀行自營資金，其實存款成本也不低，因此債券配置上，除了利率債，也會考慮ABS資產(chǎn)。而ABS因為流動性弱一些，其實利率水平比同期限的短融和中票高一些，因此也是受到市場的青睞。可惜ABS的供給受到政策的因素有所減少，而優(yōu)質(zhì)的ABS資產(chǎn)也收到追捧，導致ABS與短融和中票之間的息差也是快速壓縮。

圖表4：2021年30Y國債收益率下行幅度較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：非標占銀行理財資產(chǎn)的比例已經(jīng)不足10%

資料來源：《2021年銀行業(yè)理財市場年度報告》，中金公司研究部

種種跡象表明，金融機構(gòu)依然面臨較為明顯的“資產(chǎn)荒”，尤其是缺高息資產(chǎn)，導致金融機構(gòu)不斷追逐收益率相對高的品種，使得收益率相對高的品種也很快出現(xiàn)息差的壓縮。在這種情況下，其實是很難看到利率回升的。

但與此同時，金融機構(gòu)的負債成本依然非常剛性，甚至有走高的跡象，導致金融機構(gòu)的投資難度較大。我們走訪的銀行自營、銀行理財、保險和基金以及券商資管等機構(gòu)，無一例外都表示自身的負債成本太高，投資收益很難做到覆蓋成本。比如銀行理財，我們看到一些股份制的理財，1年期左右的理財產(chǎn)品的收益率在4%以上，而3年期的甚至在5%-7%的水平。雖然這些理財產(chǎn)品不完全是做債的，也有一些權(quán)益和轉(zhuǎn)債投資，屬于固收+類別，但即使是固收+，絕大部分是配置固收的，以固收目前的收益率水平，其實是不容易覆蓋這么高的成本的。因此，銀行理財子公司也選擇尋求非銀機構(gòu)的委外合作。不少基金和券商資管都表示，只要愿意報比較高的利率，其實從銀行理財獲取資金是很容易的，但投資難做，這種情況又類似2016年“資產(chǎn)荒”時代，當時也是委外盛行，但投資難做。而保險公司的保單成本也比較高。由于疫情原因，保險代理人的保單銷售增速放緩，但銀保渠道再次提速。即使是一些大型保險公司，保單綜合成本都在5%以上，那么中小保險公司的保單成本就會更高，至少都是6%起步。而銀行自營資金的成本雖然低一些，但也會低很多。因為這幾年銀行都是靠存款，尤其是大額存單來擴張存款規(guī)模。中小銀行的大額存單普遍是3-5年期的，收益率在4%-5%的水平，其實也是比較高的。而國有銀行和股份制銀行在結(jié)構(gòu)性存款規(guī)范后，仍依賴于一些收益率相對高的結(jié)構(gòu)性存款來吸收存款，成本也普遍在3%-4%的水平。

在如此高的負債成本的情況下，金融機構(gòu)的息差大概率面臨壓縮，甚至可能是倒掛的。放在過去，在資產(chǎn)端利率下行的情況下，金融機構(gòu)在債券投資邏輯上，還是有一些增厚收益的方法的。比如過去債券傳統(tǒng)的“三板斧”：信用下沉、拉久期和放杠桿。這些都是過去債券投資者常用的策略。但是，現(xiàn)在敢于積極用這些策略的投資者很少。

對于信用下沉，隨著過去幾年債券的連續(xù)爆雷環(huán)境，尤其是去年房地產(chǎn)行業(yè)集中爆雷，投資者損傷較大，對于高風險債券多是避而遠之甚至一刀切。就用公募純債基而言，過去公募基金的純債基，為了提高收益率回報，會進行信用下沉，投資高收益的產(chǎn)業(yè)債、地產(chǎn)債和城投債，但是隨著債務風險升高，公募基金逐步轉(zhuǎn)向增加配置利率債，利率債基金的比例逐步升高（圖6）。而銀行理財也類似，銀行理財也是信用債投資大戶，但是隨著信用風險的上升，現(xiàn)在銀行理財也主要集中于投資城投債和金融類的信用債，地產(chǎn)債投資已經(jīng)很少，產(chǎn)業(yè)債也是比較謹慎。導致2021年，信用債的凈增量里面，超過9成的供給都是城投債（圖7）。簡單來講，目前主流機構(gòu)已經(jīng)謹慎使用信用下沉策略。

圖表6：利率債基金的比例逐步升高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：利率債包括國債、央票、金融債；信用債包括企業(yè)債、中票、短融

圖表7：2021年信用債凈增量以城投債為主

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

而拉久期這個策略，原本也是很好的投資策略，尤其是目前期限利差還沒到那么低。但是，投資者對貨幣政策放松持續(xù)性和幅度的疑慮在過去幾年一直制約債券投資者采用久期策略。比如公募基金的債券久期常年都是保持在2-3年的水平（圖8），高的時候可能也就2-3年，但較少會有4年以上的久期。而在2016年之前，公募基金經(jīng)常有5-8年甚至更長的久期。本質(zhì)上，還是利率下行的牛市氛圍不夠持續(xù)，以及利率水平偏低使得投資者不敢過于延長組合久期。從去年到今年，如果觀察3年期、5年期、7年期和10年期利率債的活躍度，可以看到5-7年期在牛市環(huán)境中（圖9），成交趨勢好于10年期品種（圖10），尤其是1月份央行放松態(tài)度明確的時候，利率下行相對較快的品種就是2-5年期，投資者的久期最多到了5年期品種，對于再長期限的品種就比較謹慎。所以，久期策略不是不能用，只是投資者經(jīng)過過去幾年的教訓后，輕易不敢使用。

圖表8：代表純債基金平均估算久期多在2-3年

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9：5年期國開債活躍券成交量上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：10年期國開債活躍券成交量下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

至于杠桿策略，跟久期策略是類似的，因為貨幣政策放松持續(xù)性和幅度的疑慮，投資者并不認為貨幣政策會有持續(xù)的寬松環(huán)境，那么是不敢明顯拉長杠桿，不然非常有可能在某些資金面偏緊時刻借不到錢，可能會出現(xiàn)交易違約等風險。

在負債成本很高，資產(chǎn)票息較難覆蓋成本的情況下，許多投資者會很自然的選擇了一個看似很好，但其實不容易做到的策略——波段策略。所謂波段策略，就是字面意思，低買高賣。尤其是借助利率債比較好的市場流動性，通過在收益率高一點的位置買入，收益率低一點的位置賣出，來獲取波段的收益。我們過去的市場調(diào)查可以清晰的看到，在投資策略中，投資者選擇拉久期和信用下沉的不多，基本都是選擇縮短久期和波段策略（圖11）。所以，金融機構(gòu)對于買信用債偏謹慎，多轉(zhuǎn)為利率債，尤其是隨著債券利率走低，選擇波段策略的投資者的比例會上升（圖12）。問題在于，所謂波段，其實是從交易對手處獲取收益，金融機構(gòu)水平相似，并不可能有策略能夠持續(xù)戰(zhàn)勝對手，一直能從交易對手上賺取這種靠交易獲得的利潤。階段性的獲利是可能的，但一直靠波段獲利，并不是很穩(wěn)妥的方法。而交易型投資者比例越來越高的情況下，會造成市場的波動性增加。國債期貨的波動也可以看的出來，從過去幾分錢到1-2毛錢的波動，經(jīng)常會出現(xiàn)2毛-5毛錢的波動。因為交易策略多是追漲殺跌的，容易放大波動。

圖表11：投資者多選擇縮短久期和波段策略

資料來源：中金債市調(diào)查，中金公司研究所；注：中金債市調(diào)查于2014年7月至今面向債券投資者發(fā)放50余次，每次回收有效問卷均不低于100份，最近一次為2022年1月

圖表12：隨著債券利率走低，做波段的投資者的比例會上升

資料來源：中金債市調(diào)查，萬得資訊，中金公司研究所

簡單來講，固收投資的要義在于獲取息差，沒有息差的時候，波段操作其實無法持續(xù)盈利。所以這種資產(chǎn)利率走低，但負債成本很高的操作，大多是無法持續(xù)的。當情況累積到一定程度，一定會出現(xiàn)市場的更大程度波動。要么是資產(chǎn)利率上升，來緩解息差矛盾，要么是負債利率下降，來緩解息差矛盾。

2016年，“資產(chǎn)荒”格局下，在2017年，其實是“資產(chǎn)荒”緩解，高息資產(chǎn)重新增加，導致2017年利率持續(xù)上升來解決了這個矛盾。因為2017年是中國供給側(cè)改革的成效年，上游行業(yè)恢復盈利，帶來新的產(chǎn)能擴張，而2017年是居民杠桿率提升較快的一年，大量的房貸需求和P2P以及金融消費貸的需求增加，提供了很多金融高息資產(chǎn)。而2017年，美國是特朗普當選，當時通過財政刺激來激活經(jīng)濟，中美經(jīng)濟同步回升，所以2017年即使央行收緊貨幣政策，經(jīng)濟依然表現(xiàn)不錯，股市也是持續(xù)上漲。現(xiàn)在不同，房地產(chǎn)總體是疲弱狀態(tài)，即使居民融資買房回升一些，開發(fā)商融資需求都比較難迅速恢復，并無房地產(chǎn)高息資產(chǎn)供給。而城投平臺仍受到隱性債務約束，擴張有限。雖然上游制造業(yè)企業(yè)利潤也跟2017年那么好，但上游行業(yè)并不能擴產(chǎn)能，融資需求也不大。而且今年是美國要收緊貨幣政策，抑制通脹，政策用力方向與中國相反，使得我們的企業(yè)擴張意愿也受到制約。

所以，在今年來看，資產(chǎn)和負債的利差矛盾性，很難依靠資產(chǎn)利率上升來緩解。何況政府工作報告都明確提到了要實實在在降低企業(yè)融資成本，不太會看到貸款利率和債券利率大幅上升。核心邏輯還是切實降低金融機構(gòu)負債成本來緩解息差矛盾。尤其是目前無論是銀行存款、銀行理財和保險保單利率，如果跟經(jīng)濟增速和CPI水平相比，都過于高了，如果不能降低這些金融產(chǎn)品的利率，對于企業(yè)和居民而言，比較容易的選擇就是投資存款、理財和保險，并不會去消費和投資，因為消費和投資的收益并沒有這些金融產(chǎn)品那么有吸引力，但這些金融產(chǎn)品也難以取得很高的收益。

所以這就是經(jīng)濟邏輯中的實際利率過高，會很大程度抑制金融機構(gòu)的寬信用的意愿，因為信用利差太薄，多數(shù)金融機構(gòu)寧可做利率債波段也不愿意投資信用債，因此并不能有效實現(xiàn)寬信用。而企業(yè)和居民更愿意買理財，也不能刺激消費和投資。歸根結(jié)底其實都在于金融機構(gòu)的負債成本過高。所以，破局的關(guān)鍵其實也不難理解，但要真正做到降低金融機構(gòu)的負債成本，并不容易，靠金融機構(gòu)自身調(diào)整是較難實現(xiàn)的，可能需要政策層面進行統(tǒng)一引導。

所以，回到債券本身，雖然目前收益率相對于金融機構(gòu)的負債成本并不具有吸引力，但相對于經(jīng)濟增速和CPI，其實是有吸引力的，如果未來金融機構(gòu)負債成本在政策引導下有所下行，包括同業(yè)負債利率，存款利率，理財利率和保險保單利率，那么才可能真正的刺激寬信用和刺激消費和投資，才能激活經(jīng)濟。而金融機構(gòu)負債成本下降后，目前債券收益率就會變得有吸引力。因此，我們認為較好的投資策略不是波段策略，而是持有等待負債成本下行。

本文編選自公眾號“中金固定收益研究”，作者：陳健恒；智通財經(jīng)編輯：涂廣炳。