醫美概念龍頭愛美客（300896.SZ）業績倍增。這家公司2021年收入14.18億元，同比增加104.13%；歸母凈利潤9.58億元，同比增加117.81%。

愛美客年度業績處于此前業績預告中位區間，基本符合預期。值得注意的是，2021年愛美客毛利率達到了驚人的93.7%，甚至超過了酒中貴族貴州茅臺（600519.SH）。受業績提振，3月8日，愛美客報收于473.68元/股，逆市上漲0.89%

雖然愛美客股價自2021年7月的高點以來已經累計下跌30%，但目前市值依然達1024.85億元，對應市盈率達107倍。

投資者關心，愛美客百倍估值故事還能繼續講多久？

嗨體繼續“嗨”

愛美客主要產品為透明質酸鈉系列產品，俗稱“玻尿酸”。目前公司獲批上市的產品主要分凝膠類和溶液類注射產品，其中溶液類注射產品比重不斷提高。

溶液類注射產品是一類基于透明質酸鈉的皮膚填充劑，主要成分是注射用透明質酸鈉復合溶液、醫用羥丙基甲基纖維素-透明質酸鈉溶液。2021年，愛美客溶液類注射產品收入10.46億元，同比大幅增加133.84%，營收占比已超過7成。

其中核心產品溶液類注射產品嗨體增長幅度增大，成為板塊主力。嗨體是國內最早獲批的玻尿酸注射劑，2016年12月愛美客“注射用透明質酸鈉復合溶液”（即嗨體）正式取得Ⅲ類醫療器械注冊證。

嗨體成功切中了針對頸部皺紋的市場需求。得益于先發優勢，帶動愛美客溶液類注射產品板塊收入不斷增長。另一方面，以“愛芙萊”為代表的凝膠類產品增速則相對遜色，2021年收入3.85億元，同比增速52.80%。

愛芙萊曾是愛美客的支柱型產品，2016年該產品收入達1.02億元，占比高達72.27%。2017年以來，該產品收入占比逐漸回落至40%以下。2019年愛芙萊和嗨體的收入達2.1億元和2.4億元，占總收入的比重達39%和43%，合計占比逾八成。

無論愛芙萊，還是嗨體，都屬于透明質酸鈉類產品，愛美客產品結構單一的問題也由此凸顯。戰略上，愛美客采用了產品多元化路線，并不希望在收入上過于依賴嗨體這一單品。

一方面，愛美客在研發層面增加了生物高分子、生物可降解材料領域投入。2021年6月和10月，公司相繼獲批含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠”（商品名：濡白天使）和用于成人淺層皮膚手術前對完整皮膚的局部麻醉利多卡因丁卡因乳膏兩款產品。

另一方面，愛美客通過股權投資及并購等方式增加產品線。2021年，愛美客利用約8.56億元超募資金增資暨收購韓國Huons BioPharma Co.,Ltd.部分股權，持股比例達25.42%。這家韓國公司主要是A型肉毒毒素產品，填補了愛美客產品線。

不過，這些產品短期內難以復制嗨體的成功，愛美客針對嗨體這一單品的依賴還將加劇。

回落將不可避免

2021年愛美客業績增長一定程度上與行業一系列規范政策有關。

根據披露，去年6月10日，國家衛健委等八部委聯合發布《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》。去年11月2日，市場監管總局發布《醫療美容廣告執法指南》。去年11月25日，公安部下發通知要求嚴厲打擊非法制售醫療美容產品等犯罪活動。

對于愛美客而言，2021年來自行業規范的紅利是不可忽略因素。這家公司能否延續當下高歌猛進的業績趨勢？從行業規律上看，難度不小。

弗若斯特沙利文報告顯示，國內醫美市場規模自2016年的776億元增至2020年的1549億元，期間年化增長率18.9%。顯然，愛美客的增長主要來源于市場份額增加，按銷售額計算，截至2020年，公司在基于透明質酸鈉的皮膚填充劑市場市場份額已達14.3%，國產排名第一。

如果2021年醫美市場規模保持20%增速，按愛美客104%收入增速計算，市場份額將上升至約24%。如果繼續保持100%以上增速，愛美客2022年市場份額將接近50%。，考慮到醫美行業不斷“內卷”的現狀，這顯然難以實現。

愛美客勢必需要尋找下一個重磅增量，目前公司正在嘗試包括衍生的“伴侶型”化妝品賽道。醫療美容兼具醫療和消費雙重屬性，消費模式也從原來單一的手術形式逐漸發展成為手術和非手術相結合的多種形式。醫美企業產品線亦由醫療器械產品為主，轉向非手術醫療器械及化妝品。

如果愛美客收入增速回落，估值亦將同步回落。目前愛美客市盈率雖已回落至過去3年間低位，但仍高達107倍，難言見底。