一、六輪原油上漲期復盤

原油供給、流動性寬松等因素影響下，近30年共出現過六次油價大幅上行。近30年以來，國際油價共出現過六次大幅上行的階段，漲幅多處于200%-300%的區間。從歷史經驗來看，原油價格波動較大，同時供給收緊、流動性寬松等因素往往使得油價出現超預期上行。

導致原油價格大漲的主要原因包括全球經濟復蘇推動需求上行、OPEC減產導致供給端收緊以及中東地區地緣政治影響原油產量等。

同時，我們還發現油價上漲的中后期往往與美國緊縮周期重合度較高，通脹上行帶動美聯儲加息/Taper，但加息預期下或者加息前期并不會立刻帶動油價的回落，一般油價會繼續沖高，并在收緊持續一段時間之后才回見頂下跌。

第一輪（1999.2-2000.9）：科索沃戰爭和OPEC減產共同催化

1999年初至2000年9月，原油價格在科索沃戰爭爆發和OPEC減產協議的催化下影響大漲。1999年2月17日至2000年9月18日，ICE布倫特原油從最低10美元的價格一路飆升至最高35美元，區間漲幅高達240%。此次上漲主要是受到了科索沃戰爭爆發以及OPEC減產協議兩方面因素的催化。

一方面，1999年3月科索沃戰爭爆發，而北約國家的主要作戰方式是大規模空襲，期間北約飛機共出動超32000架次，這大幅拉動了煤油型噴氣燃料需求，帶動了原油價格上漲。

另一方面，同一時期（1999年3月末），OPEC國家和非OPEC國家達成減產協議，日產量共減少210.4萬桶，其中OPEC國家減產171.6萬桶/日，非OPEC國家減產38.8萬桶/日。此次減產的背景是1997年的亞洲金融危機造成了原油需求的萎靡和價格的下跌。為了緩解OPEC國家石油收入大幅下降導致的財政承壓的問題，各國就此次減產協議達成共識。減產協議的達成緩和了原油市場供需過剩的局面，刺激了原油價格快速脫離底部區間。

第二輪（2001.11-2006.8）：中國加入世貿，世界經濟進入快速發展期

2001年底至2006年8月，世界經濟進入快速發展期，原油需求逐年增長帶動油價上漲。2001年11月15日至2006年8月7日，ICE布倫特原油從17美元左右一路上漲至78美元，區間漲幅高達351%，這是近30年來油價上漲持續時間最長（58個月）、幅度最大的階段。該階段中國正式加入世貿組織，世界經濟進入快速發展期，原油需求快速增長帶來了原油供需結構偏緊的問題，并帶動價格穩步走高。

首先，2001年11月中國正式加入世貿組織，這一事件成為了此輪原油價格上漲的“發令槍”。該階段中國經濟快速增長，工業發展較為迅速，出口占全球比例穩步提升，逐漸成為“世界工廠”。與之相伴的，便是中國的原油消耗量快速提升，原油消耗量從2001年的480萬桶/日上升至2006年的740萬桶/日，原油對外依存度從2001年初的18.37%一路飆升至2006年底的43.05%，由此帶動了原油需求高增。

其次，與原油需求端繁榮相對的，是原油供給端的增長乏力。2002-2007年世界經濟年均增長達到4.5%，帶動全球原油需求連續6年增長，但原油供給增長乏力。由于90年代油價保持低位，原油供給端產量增速相對低迷，部分產油國甚至出現了產量萎縮的問題，供給不足的問題帶動了原油價格持續上行。

最后，地緣政治、美元走弱等問題也助力了油價上行問題。2003年的伊拉克戰爭、2002年起美元指數持續走弱等問題也對原油價格的上漲起到了推波助瀾的作用。

第三輪（2007.1-2008.7）：歐亞經濟增長和中東局勢刺激

2007年初至2008年7月，原油價格在歐亞經濟強勁增長和伊朗局勢惡化等影響下首次漲超100美元/桶。2007年1月18日至2007年7月3日，ICE布倫特原油從52美元一路飆升至146美元，區間漲幅達182.3%。該階段世界經濟仍舊保持強勁增長，歐洲和東亞國家增長更是明顯好于預期，同時伊朗核問題導致中東局勢惡化，全球石油市場需求旺盛、中東地緣政治因素等原因成為油價大漲的主要催化因素。

第一，2007年初美國全國性暴雪激發取暖油需求，天氣突變成為國際油價反彈的契機。2006年年底暖冬導致取暖用油需求減少，庫存高于預期，推動國際油價出現了大幅下挫。2007年1月，美國全國性暴雪激發取暖油需求，天氣突變成為國際油價反彈的契機，帶動國際油價2月份國際油價重回60美元平臺。

第二，歐亞經濟超預期增長帶動原油需求持續高漲。盡管美國經濟2007年出現降速，但是歐洲和中日印等亞洲國家的經濟增長明顯好于預期，帶動全球石油市場需求旺盛，推動原油價格進一步上漲。

第三，伊朗核問題和尼日利亞緊張局勢加劇。2007年伊朗核問題持續惡化，伊朗方面拒絕執行聯合國方面的制裁決議。由于伊朗擁有豐富的油氣資源，油氣出口量、地理上所處戰略位置，以及面臨的石油供求趨緊的環境等因素，該事件對國際油價的影響更為巨大。

第四，國際游資炒作在此次上漲中的角色不容小覷。2007年3月份以來，紐約市場投機資金原油期貨持倉量明顯回升，國際油價也出現明顯反彈。在7月末，基金原油凈多持倉量最高增至1.2億桶以上，超過當時日原油消費總量近50%，而國際油價再次刷新歷史最高紀錄。

第四輪（2009.2-2011.4）：后金融危機時代全球貨幣和財政集體寬松

2009年2月至2011年4月，全球貨幣和財政政策集體寬松下原油價格再次漲超100美元/桶。2009年2月18日至2011年4月27日，ICE布倫特原油從40美元/桶一路上漲至125美元/桶，區間漲幅高達217%。2009-2011年全球處于后金融危機時代，各國貨幣政策和財政政策集體寬松，大量流動性釋放在帶來經濟恢復的同時，推升了原油需求端的繁榮。疊加 OPEC 減產效果開始出現，地緣風險事件不斷，原油價格再度大幅上行。

第一，全球貨幣和財政政策集體寬松催生了原油需求端復蘇。隨著金融危機進入尾聲，2008年底開始，美聯儲降至零利率并推出量化寬松政策，同時宣布了7200億美元的財政刺激計劃。同時中國政府也推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，到2010年底約需投資4萬億元。其他各國也均采取了寬松的貨幣和財政政策以刺激經濟增長，原油需求端恢復增長。

第二，金融危機期間OPEC 減產的效果開始顯現。2008年下半年市場供需過剩，原油價格暴跌。為了穩定油價，OPEC在08年下半年累計減產370萬桶/日，加劇了供需緊張關系。

第三，中東地區地緣風險事件擾動不斷。2010至2011年，中東局勢的緊張程度進一步加劇。伊朗核問題持續發酵導致2011年開始伊朗原油產量進入下行區間，出口量大幅下降。同年利比亞戰爭爆發，國內的民主變革和北約軍事介入等因素的影響下，利比亞原油產量也大幅減產。

第五輪（2016.1-2018.10）：新一輪復蘇期疊加OPEC+聯合減產

2016年1月至2018年10月，全球新一輪經濟復蘇疊加OPEC+聯合減產帶動油價開啟新一輪上漲周期。2016年1月20日至2018年10月3日，ICE布倫特原油從28美元/桶一路上行至86美元/桶，區間漲幅達到210%。該階段世界經濟開啟了新一輪上行復蘇周期，同時OPEC+聯盟形成并聯合確定減產協議，帶動原油價格開啟新一輪上漲周期。

第一，新一輪全球復蘇周期開啟。隨著2015年起世界各國央行陸續開啟新一輪貨幣和財政寬松政策，歐美和中國等主要經濟體在2016年開始PMI重新進入擴張區間，新一輪全球復蘇周期共振帶動原油需求上行。

第二，OPEC+聯盟形成，達成聯合減產協議。2016年初OPEC+聯盟初步形成，并于4月達成凍產協議，維持原油產量水平。同年11月，OPEC+聯盟于多哈舉行多邊會議，確定減產協議，于2017年開始每日減產180萬桶。2017年12月，OPEC+年度會議又將減產協議延長一年，利比亞和尼日利亞產量將在2018 年啟受到限制，超出市場預期。

第三，產油國“黑天鵝”事件頻發，反復擾動原油供給端。2016年4月，為了抗議政府裁減薪資，科威特原油工人宣布無限期罷工，導致原油產量銳減60%。2016年5月，加拿大阿爾伯特省發生大火，造成原油供應短期減少。2017年11月，颶風“哈維”登陸得克薩斯州，美國原油供給大范圍停產。2018年，美國又宣布重啟對伊朗的制裁措施，宣布將對伊朗原油實施禁運。

第六輪（2020.4-至今）：疫后全球共振復蘇，“碳中和”大幕拉開

2020年4月至今（截至2022年2月4日），原油價格隨著疫情緩解背景下全球經濟共振復蘇觸底后大幅回升。2020年4月29日至今（截至2022年2月4日），ICE布倫特原油從最低20美元的價格一路飆升至93美元，區間漲跌幅高達280%，上漲幅度近30年來僅次于2001-2006年。本次油價大漲主要是由于疫情后全球經濟共振復蘇、原油增長幅度不及需求增長預期、美元指數大幅走弱等原因。

第一，新冠疫情爆發后全球經濟走向共振復蘇，帶動原油需求走高。2020年初疫情爆發以來，原油市場曾一度崩潰，甚至出現了“負油價”。但4月美聯儲推出“無限量QE”，全球各國紛紛實行大幅寬松的財政和貨幣政策，帶動了全球經濟走向共振復蘇。疫后復工復產提振了燃料需求和工業需求，且歐美發達國家通過“直升機撒錢”大幅提振了居民消費需求，帶動了國際上原油需求端的強勁回暖。

第二， OPEC+增產幅度整體不及需求增長幅度，甚至一度減產。2020 年5月開始，OPEC+形成減產聯盟，大幅減產，約束原油供給，油價中樞回升。2021年3月開始，由于對原油需求和價格的樂觀預期，OPEC+由減產轉為溫和增產，但原油增產幅度不及需求增長幅度，供需關系依舊緊張。

第三，“碳中和”背景下原油供給逐步收縮。隨著全球主要經濟體紛紛制定碳排放目標，“碳中和”背景下全球油服行業資本開支整體呈現下降態勢，原油供給將逐步收縮，供需緊張背景下油價中樞或將明顯抬升。

第四，地緣政治擔憂仍在擾動原油價格。2022年1 月下旬，烏克蘭和俄羅斯關系加速惡化，給原油供給帶來了不確定性。市場普遍擔心雙方發生軍事沖突。俄羅斯原油日產量接近1100萬桶，一旦地緣政治緊張局勢升溫，勢必會對已經趨緊的原油供應格局造成沖擊。

二、原油大漲時期各類資產表現如何

全球股市、大宗商品和貴金屬的表現特點

整體來看，原油價格大漲時期全球股市、大宗商品和貴金屬整體表現較好。結合前文對六輪油價上漲期間大類資產表現的復盤，我們發現在原油價格大幅上漲的時期，大類資產中全球股市、大宗商品和貴金屬表現較好。

第一，原油價格大幅上漲時期往往伴隨著全球經濟復蘇和各主要經濟體貨幣和財政政策寬松，股市往往表現較好。基本面改善疊加流動性寬松使得全球股票市場在原油大漲期間表現較好（過去六輪中僅第三次受到次貸危機影響表現不佳）。同時，全球經濟復蘇時期產能擴張推升各類大宗商品的需求上升，疊加流動性寬松下市場，大宗商品往往整體表現較好。

第二，原油價格與其他大宗商品價格整體呈正相關性，尤其與工業金屬相關性較強。原油和主要工業金屬呈現出相同的特點，即經濟增長時需求量都增加、主要以美元計價、受利率影響較大和受益于通貨膨脹。因此在原油價格大漲期間，以工業金屬為首的大宗商品整體表現較好。

第三，貴金屬由于共同的商品屬性，與原油表現出較強的正相關性。雖然黃金屬于“避險資產”，而原油屬于“風險資產”，理論上來講兩者不具有正相關性。但是由于共同的商品屬性，兩者均以美元計價，而原油價格大漲往往伴隨著美元指數的弱勢表現，同時原油大漲伴隨而來的通脹升溫也使得黃金同步走高，因此黃金與原油表現出較強的正相關性。

A股市場的表現特點

油價上漲的前期A股往往跟隨油價上升，當油價攀升進入中后期股市往往先于油價見頂。通過復盤2007年以來的三輪油價大漲，我們發現油價上漲的前期和后期A股市場呈現不同的市場表現特征。這三次油價大漲期間，原油價格走勢均呈現出“第一次大幅上漲（第一階段）—中期震蕩 （第二階段）—第二次大幅上漲（第三階段）”的三段式特點。

在油價第一次大幅上漲階段（第一階段），A股市場基本都會跟隨油價上升，當油價攀升進入第二次大幅上漲階段（第三階段），股市往往漲幅開始收斂，呈現出高位震蕩、先于油價見頂的特征。

我們認為，這是由于不同階段A股市場所反映出的投資邏輯有所不同：第一次大幅上漲階段，往往處于經濟復蘇初期，對原油的需求剛剛出現拐點，企業利潤逐步回升，疊加流動性寬松，市場對未來經濟增長的預期較好，A股市場跟隨原油價格大幅上漲。第二次大幅上漲階段，往往步入經濟過熱乃至滯漲時期，貨幣政策正式轉向緊縮，企業利潤回升最快的時間段已經過去。由于原油價格的連續上漲疊加主動補庫存的旺盛，原油的供需關系仍然相對緊張，帶動原油價格再次大幅上漲。但是A股市場演繹的邏輯則是流動性逐步緊縮疊加經濟可能步入衰退，因此股票市場往往不能跟隨油價二次大幅上漲。

復盤油價上漲期，發現通脹受益和財政擴張受益類行業往往表現突出。根據復盤結果，我們發現在歷次油價大幅上漲階段中，通脹受益和財政擴張受益類的行業明顯表現出色。

1）通脹受益類行業，如上游原材料板塊的鋼鐵、石油石化、有色金屬和下游消費品的食品飲料等。正如前文提到的，由于原油價格大幅上漲往往伴隨著經濟復蘇和通脹升溫，通脹受益類行業往往表現較好。其中食品飲料、鋼鐵、石油石化在歷次原油價格大漲期間的上漲概率達100%，平均漲跌幅均超過25%。

2）財政擴張受益類行業，如建筑材料、家用電器、交通運輸等。由于歷次經濟復蘇階段，我國往往采取積極的財政政策，通過擴大基建、刺激消費等手段帶動經濟增長，受益于擴大基建的建筑材料、交通運輸以及刺激消費利好的家用電器行業歷次油價大漲期間表現較為出色，上漲概率均超83%。

風險提示

油價大幅波動，美聯儲加息超預期，歷史上漲表現不代表未來。