去年底到今年2月我們對A股有三點判斷：一是結構上看好穩(wěn)增長，新能源表現(xiàn)或偏弱(詳見2021年11月28日報告《預期差(chà)與預期差(chā)——2022年度大類資產(chǎn)配置展望》);二是穩(wěn)增長背景下，若新能源調(diào)整到位，或可全面看好A股表現(xiàn)(詳見2021年12月19日報告《2022年A股迎來全面牛市的幾率有多大?》);三是“去寧化”進入尾聲，市場或有結構變化(詳見2月13日報告《穩(wěn)增長與“去寧化”行情何時結束?》)。

回頭看，觀點1、3基本兌現(xiàn)，但看多觀點并未兌現(xiàn)。3月前我們并不認為要全面修正樂觀觀點，但3月初以來國內(nèi)突發(fā)疫情以及俄烏沖突共振令我們開始對市場轉(zhuǎn)為謹慎，這也是我們3月6日撰寫《俄烏沖突會誘發(fā)流動性危機嗎?》提示風險的主因。我們希望借本文梳理今年以來市場運行邏輯，并嘗試回答一個問題“看到怎樣的變化，市場會重拾信心?”。

一、今年以來的權益市場表現(xiàn)

由圖1-2可知，今年以來市場分為四個階段：第一階段為1月中上旬;第二階段為1月下旬至2月上旬;第三階段為2月中下旬;3月以來為第四階段。由表1-4以及圖3-4可知，第一、二階段市場看多穩(wěn)增長、新能源及成長調(diào)整，但第二階段分化更為顯著、新能源與成長調(diào)整加速;第三階段新能源及成長反彈、穩(wěn)增長交易告一段落;第四階段全面調(diào)整。

二、四個階段市場的交易邏輯是什么?

(一)第一階段：穩(wěn)增長預期延續(xù)，但處于數(shù)據(jù)空窗期

去年11月13日報告《政策轉(zhuǎn)向的信號》指出出口與地產(chǎn)下行壓力增加，政策開始轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，隨后市場主題也由新能源與成長切換至與穩(wěn)增長三條主線：基建、地產(chǎn)與防疫逆轉(zhuǎn)。11月18日企業(yè)家座談會到12月上旬中央經(jīng)濟工作會議再到12月中旬財政部部署去年財政后置以及今年財政前置，一系列穩(wěn)增長信號，不斷推升市場對經(jīng)濟前景的期待值。1月中上旬為數(shù)據(jù)真空期，穩(wěn)增長交易延續(xù)，但市場略顯平淡。

(二)第二階段：經(jīng)濟企穩(wěn)預期落空，但穩(wěn)增長預期強化

1月中旬市場出現(xiàn)了1月前兩周信貸及基建不及預期的說法。該因素看似不利于“穩(wěn)增長”行情，但因穩(wěn)增長標的中高股息個股占比較高，且此前該方向籌碼極少，反而有了“避險”價值。此外，在穩(wěn)增長政策目標之下，數(shù)據(jù)越差后續(xù)穩(wěn)增長力度越強也成為普遍看法。因此，1月中旬市場對寬信用不及預期的擔憂反而演繹成加速助跌高估值、擁擠賽道的劇情。

(三)第三階段：1月社融超預期，“階段性兌現(xiàn)穩(wěn)增長”，“去寧化”告一段落

2月10日央行公布了1月社融數(shù)據(jù)，新增規(guī)模為6.17萬億，大超市場預期。盡管在當天美國勞工部公布的1月美國CPI超預期升至7.5%的擾動下，次日A股跟隨前晚美股下挫，但隨后兩周國內(nèi)權益表現(xiàn)總體積極。表明寬信用預期正在兌現(xiàn)，穩(wěn)增長有望成為事實，提振市場情緒。我們在2月13日報告《穩(wěn)增長與“去寧化”行情何時結束?》中指出，穩(wěn)增長三條主線中的基建與防疫逆轉(zhuǎn)行情于3月獲利了結概率較高。而截至2月10日創(chuàng)業(yè)板“含寧”部分已經(jīng)降至2021年初水平，“去寧化”接近尾聲。換言之，2月中下旬市場交易邏輯變?yōu)椤半A段性兌現(xiàn)穩(wěn)增長”、“去寧化”結束，進而新能源等成長股反彈且跑贏。

(四)第四階段：上海等地疫情突發(fā)，經(jīng)濟預期快速轉(zhuǎn)差;俄烏局勢進一步打壓風險偏好

3月以來市場快速調(diào)整，特別容易被誤以為是俄烏局勢緊張后油價飆升引發(fā)的滯脹交易。事實上，在2月24日俄羅斯對烏開戰(zhàn)后的一周內(nèi)市場表現(xiàn)仍然積極，并未受外部因素影響，進而我們認為3月以來的市場變化或另有原因：疫情。

我們先來復盤一下港股。港股有三點驅(qū)動因素：中國本土經(jīng)濟基本面是港股的業(yè)績因素、美聯(lián)儲貨幣政策是港股的流動性與估值因素、中國本土產(chǎn)業(yè)政策是港股的風險偏好(以及業(yè)績)因素。2021年這三個變量對于港股而言都存在負面影響：中國經(jīng)濟自2021年2月見頂后幾乎逐月下滑至Q4;自2021年1月公布2020年12月議息會議紀要中美聯(lián)儲就提到要削減QE;2021年Q3起，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策進入調(diào)結構階段，雙減、互聯(lián)網(wǎng)平臺以及房地產(chǎn)等政策。

今年以來港股兩重利空本已呈現(xiàn)出利空出盡的態(tài)勢，突發(fā)疫情逆轉(zhuǎn)基本面格局，打壓風險偏好，疊加海外利空因素令港股再度重挫。中國國內(nèi)政策基調(diào)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，經(jīng)濟穩(wěn)定、產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整結束。雖然美聯(lián)儲貨幣政策仍會收緊，但中期選舉前大概率是高舉輕放，進而今年港股本來應該呈現(xiàn)上行走勢。1月20-21日在市場開始為美聯(lián)儲或有多次加息定價，隨后港股略顯波折，但中國春節(jié)期間美聯(lián)儲安撫市場情緒后，港股又跟隨美股反彈并且回到年內(nèi)高點位置。進入2月中旬香港疫情形勢突然急轉(zhuǎn)而下，令通關預期驟降，經(jīng)濟基本面和風險偏好受到雙重約束，港股開始下挫，隨后俄烏開戰(zhàn)預期及開戰(zhàn)事實打壓全球風險偏好亦令港股進一步下挫。

上海等多地疫情暴發(fā)，破壞防疫逆轉(zhuǎn)及經(jīng)濟向好預期。2月24日俄烏正式開戰(zhàn)當天雖令A股當日重挫，但隨后也有所企穩(wěn)，直至3月1日創(chuàng)業(yè)板反彈結束、3月3日開始上證綜合下挫。與此同步的是，上海頻現(xiàn)新冠確診及無癥狀感染，青島等地疫情反彈形勢也略顯嚴峻，打破了防疫政策逆轉(zhuǎn)預期。信貸及基建等可控因素不及預期會令市場期待更多穩(wěn)增長政策出臺，但突發(fā)疫情更具不確定性。并且，去年以來國內(nèi)消費疲軟與疫情防控有關：一來場景型消費受約束，而服務于場景型消費群體的就業(yè)與收入也受到約束;二來跨省務工半徑變小，亦影響農(nóng)民工等中低收入群體的就業(yè)與收入。加上Q1基建發(fā)力后，地產(chǎn)在Q2無法快速實現(xiàn)穩(wěn)增長銜接，進而市場對于經(jīng)濟穩(wěn)定預期快速轉(zhuǎn)差。

俄烏局勢在此間的作用或許更像是推波助瀾。我們在3月6日報告《俄烏沖突會誘發(fā)流動性危機嗎?》中指出，80年代末以來歷次美國經(jīng)濟晚周期到衰退期都會出現(xiàn)流動性危機。我們在多份報告中指出明年美國經(jīng)濟衰退為大概率，因此今明兩年爆發(fā)流動性危機的概率不低。而流動性危機往往有一些催化劑，假若俄烏沖突持續(xù)就極有可能成為全球流動性危機的催化劑。但，海外流動性危機往往有兩個階段：先是海外資金回流美國本土沖擊非美，后是美國金融市場內(nèi)部亦爆發(fā)流動性危機。換言之，流動性危機往往由某個催化劑引發(fā)，并以美股重挫告終。近期，北上資金持續(xù)凈流出表明俄烏沖突升溫背景下，海外流動性已然呈現(xiàn)出負面特征。這是否能夠證明流動性危機已然開始尚需觀察，但起碼俄烏局勢已經(jīng)對市場形成擾動。若國內(nèi)暫難穩(wěn)定，外部因素也可能進一步加劇國內(nèi)市場調(diào)整風險。

三、如何扭轉(zhuǎn)市場信心?我們理解的三種可能

第一種情形：疫情降溫，扭轉(zhuǎn)市場對經(jīng)濟預期;第二種情形：經(jīng)濟及金融數(shù)據(jù)超預期強勁，讓市場消除對疫情等因素將掣肘經(jīng)濟前景的悲觀預期;第三種情形：足夠便宜。

3月11日公布的2月社融及信貸數(shù)據(jù)表明寬信用暫時缺席，除非下周公布的1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，否則第二種情形被暫時證偽。理論上，疲軟的社融數(shù)據(jù)應該強化市場對于政策進一步發(fā)力穩(wěn)增長的預期，但與1月中旬不同，目前疫情的內(nèi)憂以及俄烏沖突的外患之下，該數(shù)據(jù)恐怕會加劇市場對經(jīng)濟前景的擔憂。比如，寬信用未至大概率推動降息預期升溫，但2月居民新增中長期貸款轉(zhuǎn)負或?qū)⒁l(fā)“即便政策進一步寬松也難以推升購房需求”甚至寬信用難以兌現(xiàn)等負面觀點。當然，降息、降準等寬貨幣政策預期發(fā)酵背景下，利率債或?qū)⒂兴憩F(xiàn)，短期內(nèi)成長股有望相對跑贏價值，但A股市場是否有β行情還需觀察疫情預期、降息預期是否兌現(xiàn)、美聯(lián)儲緊貨幣節(jié)奏以及俄烏局勢。

假若疫情形勢未能立即緩和、經(jīng)濟數(shù)據(jù)也未能扭轉(zhuǎn)悲觀預期，那么海外因素有望成為A股走勢的關鍵。若俄烏戰(zhàn)爭在未來數(shù)周內(nèi)結束，歐美取消制裁，則短期內(nèi)發(fā)生流動性危機的風險有限;若沖突持續(xù)、制裁加劇，則Q2附近全球或有流動性風險。但幸運的是，即便爆發(fā)流動性危機，也僅局限于金融體系內(nèi)部，因此只要美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤稍擄L險就會消退。若海外流動性危機爆發(fā)，預計國內(nèi)寬貨幣與穩(wěn)增長將加大發(fā)力，A股大概率在急跌后轉(zhuǎn)漲，走勢類似2020年3月前后。

本文來源于微信公眾號“靜觀金融”，作者西部宏觀首席分析師張靜靜；智通財經(jīng)編輯：文文。